9 月核心 PCE 月增 0.3%、年增 3.1%，四個數字都符合預期：但實質消費支出是零

9 月的 PCE 報告在 10 月 29 日公布，比前一天的 FOMC 決議晚一天。核心 PCE 月增 0.3%、年增 3.1%（8 月 3.0%），整體月增 0.5%、年增 3.6%（8 月 3.4%），四個數字都和市場預期一致¹。

核心服務扣掉住房之後年增 3.6%，是 2024 年以來最高；名目消費支出增加的 0.5% 全部是價格。

實質消費支出是零

實質消費支出是把名目支出用價格指數平減之後的數量——名目算的是花了多少錢，實質算的是買到多少東西。9 月的算術很乾淨：名目支出增加 0.5%，而 PCE 價格指數也漲了 0.5%，所以實質是零；可支配所得只增加 0.2%，減掉同樣的 0.5%，實質所得就是 −0.3%。

也就是說，以數量計算，美國人 9 月買的東西和 8 月一樣多，增加的部分全部是價格²；同一個月實質可支配所得還在減少，儲蓄率停在 3.8%。

把這個放在同一天公布的第三季 GDP 旁邊會更清楚：第三季經濟成長 3.4%，優於預期的 3.2%，主要靠消費支出和 AI 投資³。也就是說，這個很強的季度，最後一個月的實質消費是平的。

通膨的問題在服務，而且在擴散

核心 PCE 的 3.1% 本身不好看，但真正該看的是把住房也扣掉之後的那一項——核心服務扣除住房年增 3.6%，月增 0.37%，是 2024 年以來最高⁴。

這一項之所以重要，是因為它剛好把有機械性或落後性解釋的部分都排掉了：住房是落後的，能源和食品不在核心裡，商品那一項 9 月是 +0.20%。剩下的就是服務本身在漲。

核心 PCE 的三個時間尺度也往同一個方向走：年增 3.1%（8 月 3.0%）、6 個月年化 2.9%（8 月 2.8%）、3 個月年化 2.9%（8 月 2.2%）。

是哪些分項在漲

把核心 PCE 高出 2% 的那 109 bp 拆開，服務類裡最大的單一來源是機票⁵：

科技設備（AI）35 bp 和機票（能源）19 bp 合計 54 bp，佔總共 109 bp 的一半——這兩項剛好就是前一篇裡 Cook 點名的通膨來源。另外，住房完全不在名單上——這和前面核心服務扣住房 3.6% 是同一件事的兩種說法。

機票這一項值得特別記：它是能源價格進入核心的主要通道。能源本身不算在核心 PCE 裡，但燃油成本會透過票價走進核心服務，而 9 月的能源商品與服務年增是 21.3%，8 月是 16.9%⁶。

和 8 月 PCE 分析的對照

8 月那一篇的結論是核心 PCE 裡有三項高於 3%——商品、住房以外的服務、住房——而且前兩項沒有減速的跡象；最後一點寫的是「未來升息的依據可能會是能源價格……它會透過運輸成本、機票和商品價格傳導進來」。

9 月的資料對這兩個判斷都是支持的：

前兩項不只沒有減速，是加速；能源也還在往上。而那條傳導路徑是對的——機票 19 bp 是服務類最大的單一貢獻者⁶。

要修正的是措辭：8 月那篇把組成描述成「商品火燙，非住房服務持平」。9 月的非住房服務不是持平，是往上。

另外 8 月那篇最後對動能的提醒也成立。當時 3 個月年化只有 2.05%，我寫那是油價下坡段造成的、不是通膨降溫；現在 3 個月年化回到 2.9%。

核心 CPI 和核心 PCE 的落差還在，而且方向是反的

正常的關係是核心 CPI 比核心 PCE 高 30 到 40 bp，因為 CPI 的住房權重大得多。現在是反過來的，而且反了 50 bp——對照平常的關係，異常的幅度大約是 85 bp。

這件事值得單獨處理，不是一段可以講完的。不過有一點要講清楚：民眾實際上是感受到通膨的——他們感受的是含能源和食品的整體物價，整體 PCE 年增 3.6%、整體 CPI 3.7%，而同一個月實質消費支出是零、實質所得在減少。這四個數字裡離實際感受最遠的，反而是核心 CPI 的 2.6%。

我的想法

一、這份報告顯示相較於 8 月，更多項目開始出現價格上漲的趨勢。 從直觀來看，應該符合市場對 12 月升息的預期。核心 PCE 從 8 月的 3.0% 升到 3.1%、核心服務扣住房 3.6%、3 個月年化從 2.2% 跳到 2.9%。

二、和 8 月相比，這一次的上漲是全面的。 核心 PCE 3.01% → 3.1%、商品 3.55% → 3.9%、住房以外的服務約 3.47% → 3.6%、能源商品與服務 16.9% → 21.3%——這四項同時往上，沒有一項是靠單一分項撐起來的。8 月那篇的判斷是前兩項「沒有減速的跡象」，9 月不只沒有減速，是加速。

三、核心 PCE 超出 2% 的那 109 bp，有一半來自科技設備（AI）35 bp 和機票（能源）19 bp。 除了醫療 13 bp、電信與廣播 10 bp、金融服務費 6 bp 這合計約 29 bp 的合約與管制定價以外，其他可能是由這兩個來源傳導而來，這確實符合 FOMC 的擔憂。

四、實質消費是這一系列到目前為止第一個指向需求端的數據。 之前討論的都是供給出問題（油價與閒置產能）或資金成本上升（前一篇的 FOMC）。實質消費是零、實質所得在減少、儲蓄率只有 3.8%，這是需求端可能開始被壓抑的指標。一個月不構成趨勢，但這卻是一個值得觀察的現象，因為需求端如果被壓抑，基本上價格將會自動回落，理論上升息的急迫性會跟著下降。

五、我接下來會追蹤這幾件事：（1）核心服務扣住房的 3.6% 會不會繼續走高。（2）實質消費會不會連續第二個月不變。（3）10 月的 PCE。

備註：

12 月升息的定價在報告之後小幅回落，從前一天的 84.2% 到 79.6%（CME FedWatch），一週前是 73.3%¹。數字符合預期，所以它既沒有讓前一天的按兵不動顯得有先見之明，也沒有讓它顯得是錯的。

核心服務扣住房的月增 0.37% 和核心 PCE 未四捨五入的月增 0.32% 引自華爾街日報記者 Nick Timiraos 當日的整理，不是 BEA 直接公布的欄位。另有民間機構把這個年增算成 3.55%，和 3.6% 的差異來自各家的分項定義不同。