9 月非農就業 +29k，七月和八月下修 60k

10 月 2 日公布的 9 月非農就業增加 29,000 人，市場預期約 9 萬。七月和八月合計被下修 6 萬——8 月從 16.2 萬降到 13.3 萬，7 月修正後甚至轉為減少 1 萬。把修正算進去，這份報告等於是淨減少 31,000 人¹。

單看數字會覺得接近衰退。但這個印象來自一個已經過期的基準：維持失業率不變所需的就業成長，這兩年從大約 12 萬掉到 3 萬出頭。 同樣一個 +41k 的月均值，放在 2024 年代表失業率上升，放在現在代表失業率不動。

資料說什麼

分項是服務業撐著：醫療與社會救助 +23k、營建 +11k、製造 +9k；政府 −17k、資訊 −10k、專業與商業服務 −9k、金融保險房地產 −7k¹。

為什麼 +41k 不等於衰退

把十二個月平均拉出來看：

1995 年以來只有七個年份比這更弱，而且全部是衰退或衰退的餘波。但這個對照會誤導，因為該比的不是歷史上的就業成長，而是同期的勞動力成長——也就是要吸收多少新進勞動力，失業率才不會上升。

2025 年的緩衝是負的，失業率因此上升；2026 年轉正，所以在就業成長更弱的情況下，失業率反而穩住了²。

要說清楚的是，+8k 不是什麼安全的數字。十二個月平均本身的信賴區間大約是 ±35k，也就是這個緩衝在統計上和零沒有分別。勞動市場現在是在一個低水準上達成平衡，兩邊都低，沒有餘裕。

原因是移民

勞動力成長掉下來，主因不是本地人不想工作，是人少了。

淨國際移民從 2024 年的 220 萬人降到 2025 年的約 50 萬人，其中無證移民的淨流量從 +158k 轉為 −310k。以大約 65% 的勞動參與率換算，光是這一項就能解釋勞動力月成長從約 11.9 萬掉到約 2.7 萬³。本土出生的工作年齡人口成長本來就接近零。

所以這個平衡點從大約 12 萬掉到 3 到 4 萬，不是景氣的結果，是人口的結果。

我的理解

一、這份報告不支持「通膨來自勞動市場」的說法。 平均時薪年增 3.0%，配上約 1.3% 的生產力，單位勞動成本大約 1.7%——低於通膨目標。撐住核心 PCE 的是關稅相關的商品（年增 3.55%）和住房以外的服務（約 3.47%），不是薪資。這和前一篇 PCE的結論是同一件事。

二、聯準會的假設已經被超過了。 9 月的經濟預測摘要把失業率放在 4.1%，而且一路假設到 2029 年。現在是 4.2%。雖然這次是四捨五入造成的，但方向上已經踩到那條線。

三、經濟的速限降低了。 潛在成長 1.5%、失業率不變所需的就業成長只剩 3 萬出頭，意味著未來的非農數字會長期看起來「很弱」，而那不必然代表衰退。用舊基準讀新數據，會一直得到錯誤的警報。

四、對 10 月升息的壓力減輕了。 +29k 不代表衰退，但它也絕對不代表經濟很好——配上失業率從 4.1% 升到 4.2%，這份報告沒有給委員會繼續升息的理由。市場也是如此反應，目前 10 月 27–28 日升息一碼的機率是兩成多⁴，表示市場認定就業情況符合目前經濟環境，不需升息作改變。